什么是最好的投资机会？什么又是最差的机会？

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看多做空的塔勒布

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布这个人，投资圈外倍受推崇，但在投资界却有点被低估，特别是《随机漫步的傻瓜》一书，并没有得到应有的重视。

究其原因，一方面他写作风格“学究气”十足，还比较散，东拉西扯；更重要的是，他不会告诉你如何找好公司，也很少讲具体的投资方法，他的理念主要围绕“不确定性”的投资风险展开。说到风险，自然就是这也不行，那也不对，很多我们司空见惯的方法，在他看来，都是风险收益不对称的行为。

举个书中的例子，有一次塔勒布认为未来一周市场有70%的概率上涨，但有人立刻找到他刚刚卖空标普500的空单，认为他心口不一。但对于塔勒布而言，“看多做空”或者“看空做多”是一件再正常不过的事。

道理很简单，塔勒布认为指数未来一周有70%的概率上涨，但上涨只能涨三五个百分点的空间，而那三成的下跌概率，却有10~30%下跌空间。

这种概率分布常常见诸一段上涨趋势的末尾，指数上涨的惯性更强，但上涨空间不足，而一旦趋势逆转下跌，跌幅将非常惊人。

“看多做空”是这种行情下的正常应对，你可以换成另一个A股投资者比较容易接受的说法：鱼尾行情不值得。

塔勒布认为，所谓“看多”和“看空”是股评家忽悠不懂投资的散户的套话，对于成熟的投资者而言，比概率更重要的是——看对了你能赚多少，看错了你要赔多少？

一般投资理论基于“高风险高收益”的对称性，但塔勒布认为，市场是随机漫步的，风险与收益经常是不对称的，这才是投资机会和风险的来源。

所以，高风险高收益不算是什么好的投资机会。作者把风险和收益关系转化为赔率和胜率，把投资机会分为三种：

最差的机会，最好的机会和中等的机会。

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最差的机会

塔勒布认为，最差的机会是高胜率低赔率——但这却是最常见的、也是投资者比较偏好的机会。

“高胜率”是指未来一段时间上涨的概率更高，而“低赔率”是指未来一段时间上涨的空间低于下跌的空间。

塔勒布的这个观点，翻译成A股股民熟悉的语言就是：

不要随便买大白马，白马大部分时候都比较贵，赚的钱有限，可一旦“白马变质”，会遭遇业绩和估值的双杀，属于典型的风险和收益不对称的机会。

是不是跟我们平时的看法很不太一样？

市场常规的看法是，白马下跌的风险虽大，却属于小概率风险，白马上涨的收益虽小，却属于确定性收益。大部分人天性喜欢确定性，白马贵正是因为人人愿意持有，从而让其拥有相对其他公司的“确定性溢价”，让其赔率大部分时候都低于市场平均水平。

如果只是赔率低，那还好办，无非是赚的少点，但白马更致命的问题在于“小概率风险事件”，而塔勒布体系最大的特点就是重视“小概率风险事件”。

“白马变质”只是一个小概率事件，可如果你特别地信任某个理论，它百分之一的小概率风险，对你而言就是大概率会在未来某一天发生的风险。

事实上，人总是死于自己最信任的东西。经验丰富的投资者，对黑马和垃圾股有本能的警惕，故其亏损大都来源于“白马变质”。

无数大V死扛某几个跌了几年的超级白马，认为其“价值终将回归”，无数贴子记录股民加杠杆加仓某些白马，最终爆仓出局。这些白马可能终将“活过来”，但要用多少年呢？5年、10年？人生有多少个5年、10年去验证一个判断？

这些行为，从经典的价值投资的角度看，并无不妥，但在塔勒布看来，这就是最差的投资机会。

当然，话说回来，它的“最差”在于风险，白马仍然是一个投资机会，那么，塔勒布认为的最好的投资是什么呢？

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最好的机会

塔勒布认为最好的投资是：在胜率和赔率都对自己有利时，下重注。

这个结论看似正确的废话，又好又便宜的股票，谁不想要呢？

但这“最好的机会”在实际投资中有两大障碍：

第一，便宜的股票什么时候能涨起来？如果等待的时间太长，变数就太多了，收益率也不见得好。

第二，当你判断有机会时，你敢不敢上仓位？

最容易出现的机会，总是最差，最好的机会，却是最少见又最难把握的，那有没有办法解决这两个障碍呢？

这就是基于大白马的长线价值投资，就是把“最好的机会”和“最差的机会”结合起来，变成还不错的机会。

此时，塔勒布的体系可以帮助我们从另一个角度，审视那些经典的价值投资体系。

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长线持仓的赚钱之道

白马长线投资就是“最好的机会”和“最差的机会”的结合，大部分时候是“最差的机会”，跑平指数，小部分时候是“最好的机会”。

所以这种方法想获得超额收益，就要做好两件事：

第一是把握胜率拐点。

A股总是在高估的状态中加速上涨，在低估的状态下持续低迷，赔率高还要买在胜率拐点，赔率低也要卖在胜率拐点，对拐点的判断就是个股择时的能力，这需要的对公司的理解，丰富的信息渠道，还要研究市场风格，研究其他投资者的心理，需要很强的博弈能力。

第二是仓位的弹性。

平时都是低仓位，只有到了基本面和市场情绪共振拐点时，才果断地把仓位加上去，这就是仓位的弹性，就像古龙小说里的高手对决，大部分时候都在观察对方的破绽，一旦发现，必全力出击，不留余力，难度和风险也更高。

这是A股的价值投资者最擅长用的方法，很多明星基金经理的选股都是人人皆知的大白马，不同之处在于一套估值体系和仓位升降体系，让尽可能多的仓位保持在高赔率状态，让尽可能少的仓位处于低赔率状态。

不过，即使长线白马投资解决了“赔率低”的问题，还是无法解决“黑天鹅事件”的威胁。

白马的“黑天鹅风险”是“白马变质”，它通常不会是连续暴跌，而是长时间的持续下跌，一开始总会被当成是高赔率的出击机会，重点在于你需要多久才能意识到这是“白马变质”，而不是业绩暂时的低谷。

更重要的是长线投资自身的矛盾性。

如果说“拐点判断”还只是判断力的问题，那“仓位弹性”就与风控体系有关。风控体系一般是从仓位入手，限制单一股票的最高仓位，重仓出击的原则往往触发风控体系，特别是机构。

从这个意义上说，巴菲特这种“重仓长线单押几支票”的体系，其获得的高收益，只是放松了风控的结果。

塔勒布曾说，巴菲特的成功不如索罗斯的成功那样可靠。理由是后者拥有200万次有记录的交易，而巴菲特的交易记录太少，很可能只是一个“幸存者偏差”——最好的结果是股神巴菲特，大部分模仿者得到的都是最差的结果。

越简单的方法，对使用者能力要求越高，就越容易出现“幸存者偏差”。奇怪的是，没有人傻到认为模仿乔丹的打球动作就能进NBA，却有一堆人认为模仿巴菲特的投资方法就能赚到大钱。

你看，塔勒布在投资界不受欢迎的原因在于“不讨喜”，看巴菲特让人充满“这很简单，我也能行”的自信，而看塔勒布只能陷入自我怀疑，怀疑到底有没有什么投资方法是有效的。

所以我们应该换一个角度——塔勒布最喜欢的投资机会是什么呢？

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黑天鹅彩票

十年前，A股有一种非常简单但收益却远高于大部分策略的投资方法——ST策略。

就是在所有ST股中，寻找最便宜的10-20支股票，等比例买入，等待借壳或资产重组。

这个策略是这么获利的：大部分股票都是亏的，甚至还有一两个会退市，但总有那么三五支重组成功的公司翻了好几倍，对冲了其他亏损后，仍有高收益（严重警告！在加大退市力度后，此方法已完全失效，盲目模仿必导致亏损）。

这就是塔勒布最喜欢的那一类投资机会，“胜率低但赔率高”的机会，一种介于“最好的机会”和“最差的机会”的中间状态，类似风险投资，大部分都亏，只要有一个赚钱，就全赚回来。

基于这一投资体系，塔勒布强调不要过度相信任何理论，要勇于承认现实，擅长纠正错误，一击不中，全身而退。他最欣赏的投资大师是索罗斯，因为此人没有任何定性思维，总是在随时改变自己的观点。

很多人认为这不是价值投资。虽然塔勒布的理念与巴菲特大相径庭，但却更接近于格雷厄姆和沃尔特·施洛斯的方法——由格雷厄姆提出的一系列“股票价值与安全边际”的投资理念，由沃尔特·施洛斯变成了一套适合散户的投资方法。

沃尔特·施洛斯认为，自己没有投研团队，没有大量调研的时间，更没有巴菲特的商业眼光，所以只能更关注财务报表，想要便宜货，只能在那些不被市场关注的冷门行业里，寻找那些被市场偏见所冷落的低价但有修复机会的公司。

相比网络上自信满满带领粉丝“坚守价值”的大V们，施洛斯是不是太谦虚了一点？不是，他只是更诚实，对风险更加敬畏，深知只看财报、只靠个人判断力的局限性，因此总是分散投资于上百个标的，而且常常亏损卖出当初判断失误的品种。

塔勒布的这套“高赔率低胜率”的投资体系，翻译成A股常见的说法就是：极度低估的困境反转品种+分散投资。

塔勒布本人的交易还要极端得多，他长期“收集”那些行权价格极低、几乎无价值的“垃圾”认沽权证，只为了赌“坏事发生”。因此，911事件和次贷危机都让他大赚一笔。

黑天鹅事件对于大部分人都是风险，但如果你站在大部分人的交易对手那一边，那就是一张中奖彩票。.

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“不确定性”才是收益的来源

总结一下塔勒布的投资体系中最核心的两点：

1、注重小概率风险的防范

2、赔率优先，抓住风险收益不对称的机会

我觉得“黑天鹅事件”这个名字不好，总让人误以为是那些自己很难碰上的稀有事件。事实上，所谓的‘小概率’只是对这一类事件是小概率，但无数类事件叠加起来，我们一年就能碰上几次“百年一遇”“千年一遇”的事件，“小概率”就变成了“大概率”。

我宁可把“黑天鹅事件”定义为，投资时间久了，就一定会遇上的所谓“小概率”事件。

然并卵，风险是每个人都觉得“对对对”，但实际碰到时总是“下次注意”的东西，塔勒布更厉害之处在于把风险转换成机会，让你无法拒绝。

经典的价值投资崇尚“确定性”，要求投资尽可能消除“不确定性”，但塔勒布却对此嗤之以鼻，认为所谓确定性只是人类的自我欺骗，“随机漫步”才是资本市场的本质，而随机现象必然会包含两类相互依存的小概率事件：

1、收益远高于风险的不对称机会

2、风险极大的黑天鹅事件

而这两类实际上是一类事件。每一个“黑天鹅事件”的受害者，必然对应着一个“高赔率低胜率”的投资体系的获益者。

所以，“不确定性”既是风险也是收益的来源，随机性造成的小概率风险事件是大部分人亏损的原因，而抓住其中风险收益不对称的机会，才是赚钱的王道。

你可以不赞同他的观点，但塔勒布确实是提供了一个不同于传统投资大师的视角。

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